年跌70%的艾利科技：曾经十年十倍的超级成长股逻辑已破？
在美股的医疗板块里，曾经涌现出很多的大牛股，艾利科技就是其中之一，公司更为人熟知的名称是隐适美。
在司开创了隐形正畸技术，兼顾正畸过程中的效果和美观度，从而带动了正畸市场的快速发展，而公司又通过进一步全球化，实现了规模的大幅增长，靠一己之力，带动了整个赛道，时至今日，公司在美股仍创造了10年10倍的超高涨幅。是医疗行业的明星股之一。
不过进入2022年以来，一切似乎都变了，公司最近连续多个季度业绩发生了负增长，而上次的业绩下滑，还得是2020年疫情封控阶段，大家无法去看牙医所致。现在全球基本上都放开了，面临这样的业绩，实在是令人大跌眼镜。
当下的艾利科技，已经属于美股成长股里杀得最狠的一类，从高位至今下跌已有70%，其过去的那些估值溢价也基本上全部消失了。面对一个超级成长股如此的境地，也不禁要问了，公司是否值得抄底，业绩还会不会像2020年下半年那样触底反弹。
一、停滞的行业
首先看到艾利科技的最新一个季度的表现，公司业务加速下滑，且进入2022年以来，逐季度下滑，情况不容乐观。
随着营收的环比下滑，截止2022年Q3，公司全年营收增长已经转负，而由于成本的相对稳定，没有降低，公司营业利润率大幅下滑，2022年Q3的净利润下滑了近50%，只有近7000万的单季度利润水平，而在2021年Q2的巅峰水平，净利润可以达到单季度2亿。
这单季度业绩的下滑幅度，基本上跟股价下滑幅度一致。
问题出现在哪？首先根据公司的解释，美元汇率的升值一定程度上影响了收入，公司作为一家全球化收入公司，来自非北美地区的收入占比高达50%，如今欧元和亚洲货币贬值严重，自然影响了一部分收入，但即使如此，排除了汇率因素后，公司收入仍然是下跌的。
而美国区收入的环比降幅也有10%，因此，下滑并不全是汇率原因。
而且问题并不是只有艾利科技一家，如果看到几个竞争对手的业绩，则发现下滑是普遍的：
如同是牙科正畸巨头的登士柏、卡瓦（Envista），占据较小份额的SDC，还有中国区的时代天使，则能发现大家截止3季度的营收表现都接近，停滞至负增长。
由此可以看，整个牙科赛道或多或少都受全球经济下行的影响，牙科尽管是医疗里的好赛道，但却仍然变不了可选消费的属性，尤其是正畸，其属性类似于医美，并不如其他医疗科目的消费那么刚性，当经济环境不好，进行牙科治疗和消费的意愿会后延，人们愿意付出的溢价也减少。毕竟看牙在哪都不是便宜的事情。而大部分的牙齿问题，也不会大幅度影响患者的正常生活，在这种环境下，整个牙科赛道都受到了影响。越是非刚需的业务，则越受影响。
此前业绩在整个牙科赛道最优秀的艾利科技，三季度的业绩下滑幅度不小，而一向业绩拉胯的登士柏和卡瓦，业绩降幅却没有艾利科技多。
二、天花板已至？
如果看到公司过去20年的历史走势，就会发现，公司固然是大牛股，然而其业绩在2002-2010的10年间，变化幅度不算大，营收大概增长了4倍左右，比后10年差得有点远。而因为业绩表现不出众，公司股价表现同样不出众。
美股自2010年以来都处于较为宽松的状态，无风险利率持续低位，很多大牛股的上涨都由这个时间点启动。
首先是较低的美元利率有利于消费和成长股的扩张，也导致了消费升级的趋势，这使得隐形正畸的产品在整个正畸赛道中的增速出类拔萃。渗透率从较低水平扩张到了现在的30%水平，而在隐形正畸赛道中，艾利科技的市占率更是达到了80%。
另一方面，较低的美元利率，相对如今更高的欧洲及亚太国家货币汇率，也有利于公司从全球化中收益，得以快速地推广自己的产品。
可以说，宽松的资金面帮助了很多公司，即使是基本面不那么好的公司，也会趁着利率低加大杠杆，甚至玩起了借贷回购的套路，在没有成长性的基础上挤出10年几倍的回购式涨幅。而像艾利科技这种还具有高成长性的公司，自然是戴维斯双击，在今年的暴跌之前，公司的10年涨幅达到了近40倍。
所以说，公司的股价表现实际上与整个宏观环境相关性还是比较大的。
固然，现在公司的业绩压制可以归因到宏观环境不好上，但这个并不是什么大问题，参照2020年，只要恢复过来就好了。
但是公司目前的业务，也有触碰到天花板的可能，这是比经济下行更严重的问题。
除了可选消费医美属性以外，正畸行业的另一个问题是基本上是没什么重复消费的，世界上一个人正畸完成了，他很难再来一次，目标正畸患者也少了一个。
在过去正畸率较低，而且传统的正畸方式大家不太接受时，隐适美可以快速扩张，一年几十万例，每年30%增速很简单，目标群体有上亿人，触碰不了天花板，但如今，随着规模已经庞大，艾利科技要保住收入规模，每年大概要做200万例，保证30%增速，就要求60万例的增量。
但随着已治愈患者越来越多，目前全球已经有数千万的患者完成矫正。
因此，未矫正患者人群每年有以数百万例速度减少，还在加速，而患者基数的补充基本只能由幼儿长大这一因素驱动，该增量每年稳定，而作为一个成长股要求的业务增量越来越高，长此以往，该模式下销量天花板显然是客观存在的。
这个也是很多单一医疗项目的限制模型，眼科的白内障手术，近视手术等，大都符合这一原则，关键就在于这个一次治愈机制。
公司在量的限制环境下，可以靠提价来驱动，但艾利科技并不属于这类公司，毕竟正畸与其他医疗器械相比，门槛还是不那么高的，从历史的角度看，公司产品售价其实一直相对稳定，价稳量增，甚至降价打折，增加可及患者的方法来推升收入。在不涨价的前提下，量一旦停滞增长了，显然，收入的增长也停滞了。
而现在的经济环境下，想要卖出产品，恐怕只能继续下调售价，涨价基本上只会让量的下滑来得更猛烈，因此，艾利科技的业绩，一定程度上是经济环境下，减缓了量的增长，短暂触及了天花板，而产品定价还在下滑，造成了营收的连续下滑。
当然，这并不意味着更低端的正畸产品会从中受益，正如低端便宜的SDC业绩下滑同样严重。如今的艾利科技通过科技化数字化等手段，逐渐地将正畸这一行为变得更简单，更科学，在业内做到了极致，患者要正畸的首选还是隐适美，只是在经济不景气环境下，去正畸的行动有些缓慢了。
事实上公司市占率不太可能会掉多少，但问题还是，大赛道不好的情况下，市占率也不见得还有多大提升空间，收入的天花板清晰可见。
而且相比登士柏或者卡瓦，公司很优秀，单靠正畸业务基本上做到了比它们多个业务相加还高的收入，但问题也在于此，公司在正畸行业内是鹤立鸡群的，做到极致的。但当正畸业务受宏观影响时，公司就很难像前两者一样靠别的业务，例如牙科器械，种牙及各种耗材等与宏观相关性低，更必选消费的产品稳住营收。
而且，世界四大牙科巨头：登士柏、卡瓦、士卓曼、艾利科技，目前艾利科技的营收已经接近登士柏，都是行业最高水平，而艾利科技的收入CAGR长期远高于其他公司。若艾利科技继续维持这个超额增长，甩开其他公司，这是否意味着牙科领域只剩正畸一家独大了？是不是未来正畸市场会变成其他牙科治疗市场的好几倍？
答案是是反常识的，这些公司的产品，例如修复、根管治疗等只是进入的成熟期，见到了量的天花板罢了。
所以，艾利科技超越同行的增长其实从这个比较中知道，很难长期持续，即使有，那也要靠新的赛道。或者将正畸赛道再次革新，将收费模型重塑的重大变动才行。
换句话说，即使未来宏观的经济下行因素消除，艾利科技的业绩想要单靠正畸赛道，维持过去的高增长很难，登士柏的多元化产品全加起来也就做到40亿收入，并且长期低增速。
登士柏的产品线
三、结语
所以看到这里，艾利科技的戴维斯双杀不怨，艾利科技的收入其实还从未超过登士柏，但在2021年最高位的时候，市值达到了登士柏的4倍。
一个赛道做到了极致确实是个奇迹，对正畸行业的专注，造就了几十倍历史涨幅。
牙科是好赛道，但是牙齿的毛病不可能只有正畸，人们也不可能看牙只为正畸付费，而一个人正畸完成了，他很难会再来一遍，这就是常识。任何公司都不可能涨到天上去，任何事情也都有它的两面性。
但乐观点想，艾利科技的行业内优势其实还是在加大的，时代天使和SDC暂时还是没有动摇其竞争优势，而传统的正畸完全不是对手，业绩不会无休止地倒退，宏观恢复后完全有能力维持收入在一定水平。
而再看到未来，公司根据目前牙齿正畸积累的经验和数字化技术，开拓第二曲线，打开正畸以外的牙科治疗项目，对于公司来说也不是不可能的。但是这个第二曲线的开辟，显然就不是一件小事了。
现在公司的股价是跌了不少，但要重新上涨并不容易，至少PE已经因为业绩大跌而回到了60倍。越跌越贵。
还是要看，宏观经济下行对消费的压制何时结束，另外，公司是否碰到了每年病例数的天花板？对应的收入规模是多少，而第二曲线何时开始。
总体而言，对于这种单一赛道优秀且专注的公司，在快速成长阶段，不用考虑天花板状态时要把握其核心竞争力，戴维斯双击将特别顺畅，但要相信规模天花板的常识，一旦给了不合实际的预期，例如过去给60倍的PE，一旦双杀到来，其跌幅也会令人惊讶。
“中国正畸第一股”上市3个多月股价高企，行业竞争隐忧暗存
9月29日， 牙科企业时代天使（06699.HK）报收336.2港元，虽较上市首日开盘价跌去16%，但与发行价相比，依然呈上升走势，近乎翻了一倍。
三个多月前的6月16日，时代天使正式登陆港交所，成为“中国正畸第一股”。开盘价400港元，较173港元的发行价暴涨超131%，盘中一度涨逾183%，当日报收401港元/股，涨131.79%，市值约670亿港元。
这实属罕见。彼时，资本市场行情动荡, 医疗器械股价低迷，鲜有企业上市当天股价能翻番。
资本市场看好的背后，是隐形正畸业作为炙手可热的医美概念细分领域，在颜值经济的加持下，市场疆土正急剧扩张。而时代天使作为最早一批的入局者，充分享受到了牙科龙头的红利。
虽然立于时代的风口，但在国内隐形正畸市场，时代天使并非一枝独秀，另一寡头隐适美正蹲守一旁虎视眈眈。此外，在赛道日趋明朗的背景下，资本开始闻风而动，新入局者众多。群狼环伺之下，如何扩大市场份额，如何保持高增长，是时代天使上市之后仍须面对的问题。
毛利高达70%
时代天使，全称为“上海时代天使医疗器械有限公司”，成立于2003年，是一家口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。
从业务板块来看，据其招股书，该司收入90%以上来源于提供隐形矫治解决方案，销售的隐形矫治器主要包括标准版、冠军版、儿童版和COMFOS 4款，2020年9月30日止九个月的建议零售价在2.4万—4万元之间。
时代天使受市场热捧，最直接的助力自然是鲜亮的财报数据。招股书显示，2019-2020年时代天使营收分别为6.46亿元、8.17亿元，分别同比增长32.38%，26.36%。2019-2020经调整的净利润则分别为1.3亿元以及2.27亿元，同比增速为44.44%，74.62%。
业绩的稳步增长，离不开高毛利。时代天使2018-2020年毛利率分别为63.8%，64.6%，70.4%，颇受外界的瞩目。值得注意的是，在2020年疫情的冲击下，时代天使的毛利率不降反升，突破了70%大关。
70%的毛利率是个什么概念？据公开资料，消费品巨头农夫山泉的毛利率也不过60%。
缘何高毛利？该司表示，主要原因为3D打印机的单位租赁费用减少、与隐形矫治器生产相关的成本结构优化等。
踩在行业风口上
时代天使受追捧的背后，是踩在了行业的风口上，中国巨大的正畸市场正蠢蠢欲动。
灼识咨询报告数据显示，作为全球第二大市场的中国整体隐形矫治市场，其零售销售收入预期将由2019年的14亿美元增至2030年的119亿美元，复合年增长率为21.5%。
以零售销售收入计，中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2019年的73亿元，复合年增长率为20.7%，且有望于2030年达到296亿美元，2019年至2030年的复合年增长率预计为13.6%。
时代天使在招股书中也提到，中国的隐形矫治市场仍处于起步阶段，渗透率极低，正畸市场仍有很大的发展空间。
另一个更直观有效的参照物，是时代天使最直接的竞争对手、美国上市公司艾利科技（ALGN.US）的股价表现。其旗下独资品牌隐适美2011年进入中国，产品定价大幅高于国产隐形矫治品牌。
南都记者梳理Wind数据后发现，艾利科技的股价在最近10年里上涨超30倍，截至南都记者发稿前，其最新股价为677.32美元（约合5272.33港元），数字庞大得惊人，市值高达535亿美元(约合4164.50亿港元)。
而反观A股，提供口腔服务的企业少之又少。头顶国内口腔“正畸第一股”名头的时代天使，给了市场足够的想象空间。
上市两个月后，时代天使也交出了一张高分卷。8月26日晚间，时代天使发布了首份财报，即最新的中报。中报显示，2021年上半年时代天使实现营收人民币5.71亿元，同比增长85.0%；毛利为人民币3.78亿元，同比增长78.3%；经调整净利达到人民币1.57亿元，同比增长68.6%。
市场也给了以“重塑美丽笑容”为招牌的时代天使一个“微笑”：中报公布后次日，资本市场的表现波动不大，截至8月27日收盘价为381.4港元，微跌0.1%。
隐忧暗存
前景美妙之下，暗流涌动。目前，国内隐形正畸市场虽呈高度集中之势，但时代天使并非一家独大，隐适美是其强劲的对手。
就2020年的达成案例来说，时代天使和隐适美的市场份额总计超80%，“双寡头”之态突出，双方市场份额相差无几，竞争陷入胶着。
头部竞争者虎视眈眈，其他对手亦在“卧榻之侧”。虽然目前隐形正畸在整个正畸市场中的份额并不算高，但市场需求日益旺盛，隐形矫正器提供商如雨后春笋般纷纷出现，大量企业涌入隐形正畸赛道，涌现出一批诸如正雅齿科、正丽科技等发力甚猛的国产品牌。
此外，高毛利的诱惑下，上市公司也开始瞄准这个细分的医美赛道。2021年7月16日，乐普医疗（300003.SZ）宣布拟2.37亿元收购苏州博思美医疗科技有限公司68.43%股权，进军医疗正畸领域。该司在投资者互动平台上解释，进入口腔正畸领域，是公司拓展医疗消费领域，充实类消费医疗产品线，“迈出的坚实一步”。
而对时代天使来说，前有追兵，后有猛虎，激烈竞争的帷幕正缓缓拉开。
时代天使也在招股书中强调，公司业务所处市场高度集中且竞争激烈，与竞品相比，其解决方案的需求亦将受到有效性、安全性、易用性、可靠性、美观性及价格等因素的影响。
例如，在不久的将来，竞争对手可能会开发出一些竞品，这些产品可以完美地替代隐形矫治器，且成本更低或效果更好。
营销比重高于研发
重压之下，时代天使在资源的分配上，营销比重大过研发。最直观的体现是资金投入：2018-2020年，时代天使研发费用率分别为10.3%、12.5%、11.4%，而销售费用率则为16.7%、19.0%、18.2%，销售费用明显高于研发费用。
在员工构成上亦如此。截至2020年9月30日，时代天使的研发团队有120名员工，占员工总数的9.3%，而销售及营销人员数量为342人，占比26.5%。
营销比重的居高不下，缘于产品抵达终端用户的方式。2014年，时代天使集团创始人兼CEO李华敏曾对媒体表示：“我希望隐形牙套未来不再是通过医生引导而出售的医学用品，而是患者主动去选择的热门产品”。
这句话，可谓道破了隐形正畸产品销售的掣肘：与正畸医生的合作，是隐形矫治服务提供商们市场扩张的关键所在。
在招股书中，时代天使对这一潜在风险也直言不讳，“我们可能无法实现及进一步提升时代天使隐形矫治系统在牙科医生心目中的品牌认知及认可，或无法提高或维持使用我们解决方案的牙科医生数量。”
此外，单一的盈利模式也令其隐忧暗存。该司收入高度倚重销售隐形矫治解决方案，其销量或平均售价的任何下降均可能对收入、毛利率及净利润产生重大不利影响。
不过，时代天使正在挖掘本土服务商的优势，强调在庞大的亚洲人口腔医学数据库的基础上，打造更适合中国人面型的治疗方案，加上对比隐适美之后的价格优势，未来或能赢得更多胜出的机会。
采写：南都记者 王玉凤
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